对此，10月25日，滴灌通创始人李小加和行政总裁张高波召开线上交流会，对经营模式、合作方式、监管等一系列问题做出回应。

滴灌通是港交所前行政总裁李小加于2021年创办的企业，滴灌通澳门金融资产交易所(下称“澳交所”)是全球首个持牌的DRO(每日收入分成产品)金融市场，根据2022年12月5日公布的行政命令，获澳门特区行政长官许可设立。

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今年8月2日，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，股东包括来自欧美、中东、东南亚和大中华等地的大型长线投资机构、私募和风投基金、大学捐赠基金、互联网平台、零售消费集团等。

非股非债的“每日收入分成合约”

10月23日，加华资本创始合伙人宋向前发长文质疑滴灌通的模式，引发了市场的广泛关注。

宋向前认为，世上不存在非股非债的金融法律关系，“既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红，既不承认是债权债务关系就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入，那滴灌股究竟凭什么身份或按什么样的合同，以什么样的法律关系和金融合同获得中小微门店，特别个体工商户的每日营业额收入的分成呢?”

对此，10月25日，李小加回应称，国内外市场上除了债和股外，还有其他的投资方式。滴灌通本质是开店做生意的合约模式。业主、开店者和滴灌通三方一起开店做生意，即业主出店铺，滴灌通出钱、开店者出力运营管理，这是一种联营模式。

据公开信息显示，滴灌通的主要产品每日收入分成合约(Daily Revenue Contract，DRC)以收入分成业务场景，为小微门店搭建交易平台支付体系。截至2023年8月31日，滴灌通已投资23.8亿元，覆盖545个品牌，超过1万家门店。其中，餐饮行业融资金额超过9.1亿元，获融资品牌254个。

“在这个合约中，我们明确不会摊薄店铺的股份，也不会要求开店者的任何抵押，更不会要求开店者提供个人担保等，即使最后店铺经营不善关门了，没有强制偿还投资额义务，那我们根本就不是债。”李小加说。

李小加强调，滴灌通的DRC模式有“三盏灯”，非股非债，是投资者和小微企业签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和收入分成关系。首先投资行为在每日可以发生，第二不需要其他多余的成本，第三以合同形式进行。他表示，DRC目前是完全脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体。收入分成只是手段，本质上还是计算自由现金流，留下来的自由现金流要高于滴灌通给的。

张高波在交流会上表示，传统投资者往往只关注股债的逻辑，但收入分成模式其实很早就存在于小微企业主的生产经营实践当中，“滴灌通做的无非是把这种收入分成的方式给它数字化，给它标准化，用一个比较高效的低成本的方式能够适应更大面积的投放，我们只做了这么一件事情。”

涉及4个地区监管

在宋向前看来，滴灌通精心设计了中国内地找门店放款、中国香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的巧妙的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利，“如果放任不管，不知道又有多少创业者会因此成为韭菜，又有多少资源会错配到本不成立的商业活动中去。”

针对滴灌通监管的问题，张高波表示，滴灌通目前涉及四地的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。

张高波强调，滴灌通的模式是一种投资，绝不是贷款，因此不能将滴灌通称为P2P，“第一，如果是贷款产品，就有一个还本付息的节奏，而这个还本付息的节奏和小微企业经营的现金流节奏就有可能错配，那错配的话可能就会出风险。第二点，既然不能是贷款产品，那就必须得是一个投资产品。”

因此，张高波称，在中国内地，金融核心监管包括两个点，第一是有没有从老百姓手里拿钱，第二在于是否为放贷业务，“这两条都不符合，我们是投资、不是贷款，因此在中国内地不适用这两条金融监管。”张高波表示，滴灌通在中国内地签的是收入分成合同，受中国民法典合同法项下的联合经营法约束。

张高波进一步介绍，在中国澳门，滴灌通澳交所受澳门金融监管条例“the others”项下的监管;在中国香港，滴灌通拥有的基金管理、顾问持牌机构的所有活动受香港证监会监管;而其他海外地区的国际投资者认购滴灌通澳交所发行的产品，受英国法的管辖。

针对“监管套利”的问题，李小加举例说，互联互通机制就是两种不同的监管互相尊重而产生的转换机制，“如果这也算监管套利，我觉得那挺好，我们的确现在做的就是这个事儿。仁者见仁，智者见智，大家愿意给我们起个外号儿，那也可以。”

将来做什么?

李小加介绍，数字化支付体系让小微门店的收入更加透明，这也是滴灌通落地的重要原因。他称，滴灌通目前坚持“两条腿走路”：第一条曲线是“顺藤摸瓜”，找到合适的连锁品牌商;第二条曲线是选择节点伙伴，尤其是与滴灌通利益相关的房东或二房东。

李小加称，很快就会进到第二个发展阶段，所谓节点伙伴，就是数字化能力，包括数据抓取能力和现金抓取能力比较强的，同时必须建立在已经很有效的，而且利益和滴灌通是基本一致的节点的企业合伙人。

8月3日，滴灌通澳门交易所(MCEX)正式营业，滴灌通现在通过海外机构募资，通过直接投资的方式投资内地的店铺，形成每日分成合同即DRC，这相当于滴灌通种出来的麦子，然后把麦子拿到澳门的滴灌通澳门金融资产交易所磨成面，成为DRO(Daily Revenue Obligation)，这相当于是DRC合同在滴灌通澳交所的托管凭证，类似于在港交所挂牌上市公司，DRO可在滴灌通澳交所进行上市发行及二级市场交易等。

“相当于给这些合同弄了一个签证、护照，外资可以来买合同里面的权益了，形成了转让。”李小加举例称，滴灌通引领基金正把持有的DRO进行打包成DRP(境外金融产品)，从境外国际投资者的视角看，澳交所的核心产品是DRP。

据介绍，DRP的优先层类似传统金融的债，可以让银行、保险等固收投资者以债券形式参与投资; DRP的劣后层类似传统金融的股，可以让投行、对冲基金等股票投资者以股权形式参与投资;DRP的平层类似传统金融的私募基金，可以让主权基金、退休基金等机构投资者以基金份额参与投资。这样组合式的投资不仅可以风险分散最大化，也可让投资者在行业、区域和影响力等方面实现多元配置。

李小加表示，明年开始，滴灌通将开始公布所投资的DRC的详情，类似上市公司信息披露，按照国际通用会计准则定期公布每一个DRC分成合约的三张财务报表，即这份DRC合约的店铺现金流、资产负债情况以及损益表情况等，便于二级市场的机构投资者可随时查看DRC合约的钱来自哪里、又去了哪里，“对于每一个小店、每一个合同，我们会每一天公布。”李小加说。

对于小店产生的坏账和风险，李小加也称，明年1月份会有公布，目前来说相关风险是非常低的，回报非常好。

据悉，明年1月，滴灌通将发表第二份白皮书。张高波介绍，把大资本和小企业连接起来的交易所，需要一套公正、透明的信息披露体系。滴灌通引领基金积累了1万多家店的数据，接下来发布的白皮书，将会清晰地把交易所如何采集披露信息、收集资金、资金交收等流程展示出来。

关键词： 滴灌 李小加 股债 P2P 基金份额